摩根士丹利内部称他为"不诚实的人"、"我们不想做生意的客户"。  

三年后，他用卖出看跌期权的方式，成了彪马第二大股东、安德玛重要股东。  

华尔街不待见他，他却把华尔街看不上的"困境运动品牌"，一件件装进购物车。

01 37天成彪马二股东，7个月又出现在安德玛名册上

故事得从安踏说起。安踏宣布收购彪马后，市场以为这桩交易的主角已经确定。

但几乎没人注意到，一家名叫 Frasers Group 的英国公司，在37天内冲到了彪马第二大股东的位置，持股5.77%，耗资约2亿欧元。

七个月后，2026年10月1日，Frasers Group向美国SEC提交Schedule 13G：持有安德玛A类股16,576,500股，占该类流通股约8.8%，市值约8010万美元。

彭博社给这笔交易定了个调："扩展其在困境运动品牌中的押注。"

短短七个月，Frasers Group把彪马和安德玛两个"跌倒的运动品牌"收进了同一个投资组合。

02 Frasers Group：从1万英镑到37.6亿英镑

创始人 Mike Ashley，没上过大学。

1982年，他用从家族借来的1万英镑，在英国伯克郡梅登黑德开了家体育用品店。2007年公司伦敦上市，同年他买下英超纽卡斯尔联，2021年以约3.05亿英镑卖给沙特主权基金支持的财团。卖掉俱乐部第二年，他退居幕后。

如今：
• Frasers Group市值约37.6亿英镑

• 最新财年营收53.26亿英镑

• 股价2022年7月触及1001.5便士（约10.02英镑）历史高点，2025年回落至约598便士，2026年回升至848.50便士，年初至今涨约25%

• 福布斯实时富豪榜（10月15日）：个人财富63亿美元

业务分三条线：
• 体育：核心是Sports Direct，英国本土超500家门店、全球约715家，是英国最大体育用品零售商，2025年线上流量583万，超过耐克和JD Sports

• 高端：Flannels、House of Fraser、Jack Wills、Gieves & Hawkes

• 奢侈：Flannels、Harvey Nichols、美国The Webster

自有品牌包括Everlast、Slazenger、Lonsdale、Karrimor、USA Pro等。

听起来是个规规矩矩的零售集团？华尔街可不这么想。

03 "不诚实的人"：摩根士丹利为什么不想跟他做生意

2021年，摩根士丹利要求Frasers Group为Hugo Boss持仓补交9.15亿美元抵押金，否则强制平仓，试图迫使Frasers放弃交易。Frasers随即起诉摩根士丹利，指控该行出于"势利"（snobbery）做出这一决定。

庭审中披露的内部通讯相当炸裂：
• 摩根士丹利投行部联席全球主管 Simon Smith 把Mike Ashley描述为 "不诚实"（dishonest），并表示他是"我们不想做生意的客户"

• 另一位高管 Christopher Good 书面作证：Smith告诉他，Ashley喜欢打官司，所以摩根士丹利此前拒绝了Frasers开设机构交易账户的申请

Frasers公开指控：摩根士丹利是因为Ashley的出身和背景而拒绝与他做生意。双方2024年5月和解，但那些表述已经进入公开记录。

后果很实在：据ADFN数据，Frasers Group机构持股比例仅约21%。一家在伦敦上市、市值超30亿英镑的零售公司，大型基金和资管持有的股份少得可怜。

原因不难理解：
• 股票流动性不足，装不下大资金进出

• 创始人家族绝对控制，外部股东难有约束力

• 华尔街顶级投行的"差评"，直接抬高了机构入场的心理门槛

但这恰恰给了Ashley一个普通人梦寐以求的东西：一家不被华尔街待见的公司，股价长期被低估，他却能用别人的钱、用衍生品，悄悄把筹码攒起来。

04 零售驱动的收购模式：用渠道换股权

Ashley从一开始建立的就不是"财务投资"逻辑，而是零售驱动的收购模式：

用零售渠道的现金流，收购那些在特定周期被市场低估、但消费者仍认可品牌资产的公司，再用Sports Direct庞大的门店体系把品牌变现。

这个模式的精妙之处在"双重身份"：
• Frasers是品牌方的渠道客户——产品通过它的门店触达消费者

• Frasers是品牌方的股东——可以在监事会/股东大会提战略诉求

一层筹码是货架和订单，一层筹码是投票权。 品牌方如果同时依赖Sports Direct渠道、又面对Frasers持股，谈判天平必然倾斜。

但有个绕不开的问题：Sports Direct与耐克、阿迪达斯的关系曾长期紧张。 2019年Sports Direct公开抨击两家的渠道策略，呼吁监管机构调查；耐克直说Sports Direct的铺货方式"不再符合耐克的渠道策略"。

2022年Ashley把CEO交给女婿 Michael Murray，推动"Elevation战略"，让Sports Direct从折扣零售商向品牌零售商转型，并拿到了耐克、阿迪达斯、Hugo Boss的 "Tier 1" 最高等级零售合作伙伴地位——能优先拿限量款和联名款。

即便关系改善，Frasers仍需要确保货架上有足够多竞争力产品。如果拿不到耐克阿迪的好货，就得自己拥有品牌。

这就是彪马和安德玛出现的真正逻辑。

05 卖出看跌期权：不持股的"股东"

Frasers买入这两个运动品牌的方式，与传统机构投资者完全不同——绝大部分通过卖出看跌期权（put option）获得，直接持股极少。

原理很简单：
• Frasers向对手方卖出看跌期权，先收一笔期权费

• 若股价下跌 → Frasers以低于市价买入股票

• 若股价上涨 → 期权作废，Frasers白赚期权费，同时保留继续增持空间

为什么要绕这个弯？三个好处：
1. 不用大量现金，用较少资金获得较大影响力
2. 不引起市场注意，避免推高股价和触发监管披露
3. 保留上行空间，涨了赚期权费，跌了接股票

数据很说明问题：
• 彪马5.77%持股中，直接持股仅0.17%，其余5.61%是看跌期权合约，对应约850万股，到期日分别在2026年4月、9月、12月

• Burberry：7.42%投票权全部通过卖出看跌期权获得，实际直接持股为零

• Hugo Boss：从少数股东一路增持，2026年6月发起全面收购要约，8月持股增至47.89%，明确有意超50%实现控股

这种"不持股的股东"策略，让Frasers能在不实际持有大量股票的情况下，对目标公司施加实实在在的影响。

06 彪马身上的根本矛盾：股东利益和渠道利益相反

这个模式在彪马身上制造了一个具体的、迟早会爆的矛盾。

彪马新CEO Arthur Hoeld 正在推动"品牌重启"：
• 核心方向：减少折扣渠道依赖，提升DTC占比

• 2025年是"重置年"，2026年是"过渡年"，计划2027年恢复增长

• 承诺清理库存、停止在大型零售商处的过度折扣

而 Sports Direct正是彪马最大的折扣渠道商之一。

于是：
• 作为渠道商，Frasers希望彪马继续通过Sports Direct大规模出货——门店有货、利润有来源

• 作为股东，如果彪马要提升品牌溢价，就必须减少折扣渠道曝光——而Sports Direct正是最大的折扣渠道之一

两个身份的利益方向完全相反。

更微妙的是，Frasers在彪马监事会拥有席位。当彪马讨论渠道策略时，Frasers的立场将直接牵涉到它自己的利益。它既是裁判，又是运动员。

07 安踏 vs Frasers：两个大股东，两种逻辑

安踏已是彪马第一大股东，逻辑是"品牌向上"：
• 让彪马在专业运动和潮流市场找回溢价能力

• 减少对折扣渠道依赖

• 复制FILA中国和亚玛芬体育的成功经验

Frasers作为第二大股东：
• Sports Direct渠道天然偏向折扣和走量

• 在库存管理和渠道分配上，利益方向可能与安踏的品牌向上战略不一致

安踏并非没意识到敏感性。收购公告中特别强调："充分尊重彪马的管理文化，以及作为德国上市公司的独立治理架构"，并明确表示没有对彪马发起要约收购的计划。

两种做法会在彪马决策中产生冲突：
• 安踏通过监事会参与战略决策

• Frasers用期权建仓+渠道商身份施加压力

结果取决于：安踏作为第一大股东能否在监事会层面形成有效影响力，以及Frasers的期权策略能在多大程度上转化为实际决策影响力。

08 钱从哪来：30亿英镑授信，12亿英镑债务

Frasers能持续收购，靠的是远超实际借款规模的融资能力。

2025年7月，与银行签新贷款协议：
• 总额度30亿英镑，替换旧协议16.5亿英镑

• 分定期贷款和循环信贷

• 含"手风琴条款"，经银行同意可再借5亿，最高35亿英镑

但扩张代价是债务攀升。最新财年财报有些矛盾：
• 营收、零售利润均在增长

• 但净债务大幅攀升，银行利息增加，剔除一次性项目后税前利润下降

• 英国本土体育零售和高端业务都在下滑

Michael Murray在财报中坦言：下半年及进入2027财年以来，持续感受到"艰难的交易环境、低迷的消费者信心和全行业库存过剩"，公司拒绝提供2027年利润指引，理由是Hugo Boss和Accent Group收购要约仍在进行中。

"Elevation战略"面临的核心问题：
• 英国本土体育零售业务在萎缩

• 用债务和现金流去收购海外品牌和高端资产

• 押注这些资产的长期价值能在周期反转时兑现

• 但如果英国消费者信心持续低迷、运动品牌估值承压窗口比预期更长，12亿英镑债务就会变成越来越重的负担

此外，Frasers还在投资房地产。据彭博社分析，集团目前拥有价值约20亿英镑的零售地产组合，Murray称未来十年可能增长十倍。2025年底至2026年初连续收购多家英国购物中心和奥特莱斯。

零售+地产双线布局：一边买品牌和渠道，一边买品牌和渠道所在的物理空间。

09 安德玛：36.98%做空比例下的8.8%

安德玛的困境给了Frasers一个买入窗口。

2026年8月发布的2027财年Q1财报：
• 营收同比下降3%至11亿美元

• 北美市场营收下滑9%至6.1亿美元

• 鞋履品类下滑8%至2.45亿美元

• 全年营收预期从"小幅下滑"下调至"中个位数下滑"

资本市场更悲观：截至8月31日，安德玛A类股做空比例达36.98%——越多投资者押注它还会跌。

Frasers选择在这个时候进场，8.8%的持股是一个开始。

分析师对Frasers看法分歧很大。战略从"折扣零售商"转向"品牌持有者"，市场需要更长时间理解。而债务水平、利息成本和英国本土业务疲软，都在压低估值。

尾声：一个被华尔街嫌弃的人，正在抄华尔街的底

Mike Ashley的故事，是一个典型的"反华尔街叙事"：

• 没上过大学，借1万英镑开店

• 被摩根士丹利内部定性为"不诚实"、"不想做生意的客户"

• 机构持股比例仅21%，股票长期被低估

• 用卖出看跌期权这种"不持股的股东"策略，悄悄建仓

• 用Sports Direct的渠道筹码+股东投票权，双重施压

• 在别人不看好的时候，把彪马、安德玛、Burberry、Hugo Boss一件件装进购物车

他的逻辑简单而凶悍：

当品牌跌倒、市场恐慌、做空比例飙升时，  

用零售渠道的现金流接住它，  

再用门店把品牌重新变现。

这套"用渠道换股权"的做法，正在从英国本土扩展到全球运动品牌。

安德玛的8.8%，只是一个开始。

而彪马监事会里，安踏和Frasers的两种逻辑正在对峙——一个要品牌向上，一个要渠道走量。

华尔街说这个人"不诚实"。  

但过去五年，正是这个"不诚实"的人，在别人恐慌时，把一个个"困境运动品牌"变成了自己的筹码。  

或许真正该问的不是他诚不诚实，  

而是：当所有人都看空时，谁有胆量、有渠道、有现金，把便宜货捡起来？